【个股】上海医药、创世纪、欧科亿、片仔癀、微软、太阳纸业

固收

　　一季度经济数据的“喜与忧”

　　事件

　　2022年一季度GDP同比增长4.8%，1-3月固定资产投资(不含农户)累计同比增长9.3%，制造业投资累计同比增长15.6%，房地产开发投资累计同比增长0.7%，基建投资累计同比增长8.5%，社会消费品零售累计同比增长3.3%，规模以上工业增加值累计同比增长6.5%。

　　观点

　　制造业投资表现强劲，出口导向型和高技术制造业贡献较大。制造业投资2022年1-3月累计同比15.6%，2020-2021年1-3月几何平均累计同比增速为-1.47%，在固定资产投资的三大分项中，制造业投资表现较强。制造业投资的强劲表现主要出口导向型行业和高技术制造业贡献：(1)我们选取纺织服装服饰业、化学原料及化学制品制造业和娱乐用品制造业作为出口导向型行业代表，可以发现其投资完成额的累计同比保持高位，如化学原料及化学制品制造业投资完成额2022年1-3月累计同比为16%，与一般贸易出口金额累计同比的20.4%相对应。我们预计在全球供应链缓慢恢复的背景下，出口导向型行业将继续拉动制造业投资的增长。(2)2022年1-3月，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长32.7%、14.5%。我们选取电子及通信设备制造业及医药制造业作为代表，累计同比分别为27.8%、17.4%。展望后期，从短期逻辑(出口导向型)和长期逻辑(高技术制造业)来看，制造业投资将成为拉动我国2022年固定资产投资的主力军。

　　房地产与基建投资刺激力度加强，但反弹高度受疫情管控约束。基建投资2022年1-3月累计同比8.5%，房地产投资1-3月累计同比0.7%，两者2020-2021年1-3月几何平均累计同比增速分别为7.67%和2.05%。作为逆周期调节的两大分项，房地产和基建的刺激力度在逐步增加：(1)据贝壳研究院，2022年3月中国103个重点城市主流首套房贷利率为5.34%，创2019年以来月度最大降幅。同时，多地适度放开限购限售，降低公积金使用门槛等。(2)财政部部长刘昆在《求是》杂志撰文指出，用好政府债券扩大有效投资，支持推进交通、能源、水利等领域项目建设，并加快债券发行使用。但是在全国疫情反复并坚持“清零”战略的情况下，房产的销售和基建项目的推进存在困难。2022年一季度商品房销售面积下降13.8%，商品房销售额下降22.7%，随着前期房地产项目逐步收尾，若新开工的项目缺失，则房地产投资的增长难以为继。基建项目的开工往往需要重型器械的配合，2022年3月挖掘机的开工小时数为101.2小时，而2017-2021年的同期均值为129.2小时，春节后复工复产的力度不及预期。展望后期，若当前的疫情发展局势不能够得到扭转，则房地产和基建投资仍然承压。

　　消费回落，疫情令销售和物流受阻。2022年1-3月份社会消费品零售总额累计同比增长3.3%，2020-2021年1-3月几何平均累计同比为4.14%。疫情对线下销售场景和线上销售物流均造成了影响，2022年3月公共物流园吞吐量指数中枢为102.19，不及2021年同期的124.75.此外，居民的可支配收入会影响消费行为，我们拉长时间维度，发现全国居民人均可支配收入的中位数和平均值间的比值，呈现趋势性下降，侧面说明贫富差距有所扩大，对消费的长远发展不利。

　　债市观点：对于2022年5.5%的GDP增速目标，若我们以2007-2021年各季度的GDP不变价当季值占全年比例，来推测为达成目标一季度所需要的GDP，可以发现4.8%的当季同比是偏高的。在全面降准落地的背景下，短期内债券市场的演绎逻辑将以“宽信用”为主，但投资和消费存在后续增长乏力的可能性，后续的经济数据和政策方向值得关注。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期；货币政策调整超预期。

　　(分析师李勇)

宏观

　　一季度4.8%如何守全年5.5%？

　　2022年一季度GDP同比增速4.8%高于市场预期，我们认为比这个数字更值得关注的是一季度环比增速1.3%，在这一增速下，2022年剩余三个季度的GDP有可能继续高于市场预期。尤其是考虑到此前2021年三季度GDP环比增速由0.2%上修至0.7%。如果我们假设下半年经济在疫情得到控制的情况下逐步恢复，即便2022年二季度GDP环比增长陷入停滞，则全年GDP增速仍有望达到5%。

　　因此，我们预计未来的稳增长将逐步淡化5.5%的增速目标，而是转向底线思维，这一底线就是5%以上的全年经济增速。从2022年一季度来看，尽管基建(第一季度同比增速10.5%，下同)和制造业投资(15.6%)已成为经济增长的主要拉动，但房地产(0.7%)和消费(3.3%)的疲软依然是经济企稳回升的拖累，尤其是疫情之下居民消费意愿持续疲软。除此之外，从短期来看，由于二季度17个省级行政区面临地方换届，因此稳增长从中央到地方的协同发力很可能要等到三季度。

　　与时间赛跑，复工进度是影响工业增速的关键。2022年3月工业增加值回落至5%，第一季度增速6.5%并不差，其中制造业受疫情防控和出口放缓的影响最大，而采矿业在保供稳价的政策下继续加速。3至4月，上海市和吉林省作为全国封控的重点，同时也是汽车制造重镇，这直接导致3月汽车制造业增加值同比萎缩1.0%，和黑色冶炼一起成为制造业的主要拖累。我们结合百城拥堵指数发现，当前疫情带来的物流约束是工业生产放缓的主要矛盾，4月上旬拥堵指数同比下降更加明显，若下旬复工复产进度不佳，工业增加值有可能同比零增长甚至负增长。

　　松绑加速、传导不利，地产企稳可能要到第三季度。受疫情和基数影响，2022年3月地产投资同比萎缩2.4%，拖累第一季度累计增速同比增速进一步回落至0.7%(1至2月为3.7%)，面积数据全面降温，动态清零和严格防控政策下，地产销售、开工和施工全面受阻。尽管2022年以来尤其是3月以来，地方政府频频因城施策、松绑地产，但考虑到疫情扩散风险、政策时滞和基数原因，第二季度地产依旧会是经济的重要拖累。

　　消费跌至冰点，二季度社零不及市场预期的趋势或将持续。2022年3月社零同比降3.5%(彭博一致预期降3%)，一季度同比升3.3%。疫情多点爆发导致的封锁升级下，餐饮消费大跌16.4%(1-2月为升8.9%)。从产品看，3月社零受到出行和消费升级类产品拖累(金银珠宝、服装、家具、汽车)，居民囤积物资下必选消费品领涨(饮料、粮食和食品、中西药品)。从贡献程度看，主要拉动来自粮食食品、石油制品和中西药品。我们此前的报告指出，在疫情爆发区域中，仅江浙沪占全国社零比例就超过20%，二季度以服务为代表的可选消费料将持续对消费形成拖累。

　　电力投资发力，3月基建投资增速上双。2022年一季度广义基建继续加速，同比增速大10.5%，其中3月单月同比增速较1至2月加快超过3个百分点11.8%，排除疫情期间的异常值，已达2018年以来最高水平，其中电力等公用事业投资增速独占鳌头(3月同比超过24%)。和制造业投资一起成为第一季度经济增速能够达到4.8%的重要保障。一季度专项债已提前发力支持基建投资，新增专项债规模近1.3万亿元，而2021年同期仅为264亿元。同时，募集资金主要向市政及产业园区建设、交通基础设施倾斜等基建领域倾斜，占比超50%。在“十四五”规划102项重大工程的推动下，预计2022年基础设施投资还将保持较高增速。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。

　　(分析师陶川、李思琪)

行业

　　电新：

　　3月国内电动车销量点评

　　销量超市场预期，各大车企全面开花

　　投资要点

　　3月电动车销量48.4万辆，同环比+114.2%/+44.9%，渗透率为21.7%，超市场预期。根据中汽协数据，3月新能源汽车销量48.4万辆，同环比+114.2%/+44.9%，渗透率21.7%，2022Q1销124.9万辆，同增138.6%，累计渗透率19.3%；3月电动车产量46.5万辆，同环比+115.3%/+26.4%，2022Q1累计产量为128.5万辆，同比增长142.6%。其中，3月新能源乘用车销量为46.1万辆，同增117.0%，环增43.6%；产量为44.3万辆，同增119.3%，环增25.1%。

　　纯电占比提升，A00级车需求逐步恢复。乘联会口径，3月新能源乘用车批发销量45.51万辆，同环比+122%/+44%，渗透率为25%，环比+4pct，Q1累计销量达118.97万辆，同比大增148%。纯电乘用车销量37.06万辆，同环比+120%/+51%，占比81%，环比+4pct:其中A00级销量11.85万辆，同比增70%，环比增75%，占比32%，环比+4pct；A0级销量5.46万辆，同比增445%，环比增63%，占比15%，环比+1pct；A级销量8.26万辆，同比增167%，环比增45%，占比22%，环比下降1pct；B/C级销量11.49万辆，同比增98%，环比增32%，占比31%，环比降4pct.插电乘用车销量8.45万辆，同比增加151%，环比增17%，占新能源车销量比例为19%，环比下降4pct。

　　分车企类型看，新势力表现亮眼，市占率稳步提升。3月自主车企销28.98万辆，同比增长144%，环比增长49%，市占率64%，市占率环比上升2pct，渗透率为41%，1-3月累计市占率62%；特斯拉3月销6.58万辆，同比增85%，环比增16%，市占率14%，市占率环比下降3pct，1-3月累计市占率15%；3月新势力销7.09万辆，同比增160%，环比增83%，市占率16%，市占率环比上升3pct，1-3月累计市占率15%。

　　比亚迪、特斯拉、上通五菱稳居前三，自主品牌持续发力。比亚迪3月销量10.43万辆，同环比增336%/19%，占比23%；特斯拉3月销6.58万辆，同环比增85%/16%，占比14%；上通五菱3月销5.12万辆，同环比增23%/96%，占比11%；广汽埃安表现亮眼，3月销2.0万辆，同环比+132%/+138%。新势力表现亮眼，小鹏销1.5万辆，同环比+202%/+19%，哪吒销1.2辆，同环比+270%/+69%；零跑、哪吒贡献主要增量，其中零跑销1.0万辆，同环比+909%/+193%；此外，理想销1.1万辆，同环比+125%/-10%，蔚来销9985辆，同环比+38%/+3%，威马销3719辆，同环比+49%/+139%。

　　投资建议：3月电动车销48.4万辆，同环比增114.2%/44.9%，好于市场预期，Q1电动车销124.9万辆，同增143%，考虑到疫情短期的冲击，我们预计全年依然可以维持600万辆销量预期，同增70%。短期因为担心疫情的冲击，估值回落至2022年15-35倍，已处于历史底部，22年高景气度延续，龙头我们预计80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好22年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元(容百科技、当升科技、华友钴业、中伟股份)、结构件(科达利)、锰铁锂(德方纳米)、添加剂(天奈科技)；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜(恩捷股份、星源材质)、负极(璞泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气)、电解液(天赐材料、新宙邦)、铜箔(嘉元科技、诺德股份)；第四条：锂紧缺和价格超我们预期，重点关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。

　　风险提示：销量及政策不及预期、竞争加剧等。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

个股

上海医药(601607)

医药商业和工业持续增长

　　重点布局创新药+中药+疫苗三大领域

　　投资要点

　　工业加大研发投入，凸显创新属性。2021年，医药工业实现收入 250.98 亿元，同比增长 5.71%，毛利率 58.7%，其中 60 个重点品种销售收入 147.24 亿元，同比上升 9.31%，平均毛利率 71.38%。2021年，研发总投入达到 25.03 亿元，同比增长 26.94%。公司坚持自主研发和 BD 双轮驱动，已有安柯瑞(重组人 5 型腺病毒)、凯力康(尤瑞克林)、培菲康(双歧杆菌三联活菌)3 款 1 类新药上市，在研创新药 39 项，改良型新药 8 项，其中 6 项创新药管线处于关键性研究或临床 III 期阶段。公司以上药睿尔为平台，目前共有16个在研罕见病项目。

　　中药加速大品种开发，引进云南白药战投。上海医药旗下拥有7 家核心中药子公司、9 个广受认可的核心品牌、3 项国家保密配方及 860 种中药产品，重点品种包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。2021年引入云南白药战投后，将云南白药品牌经验与公司丰富管线和强研发能力深度结合，合作二次开发新老品种，目标制造6个以上8亿元大品种，预计带来20-30亿元增量收入。截至 2022 年 3 月 31 日，公司首个权激励计划完成行权股份占总量的 4.65%，进一步推进体制机制改革，激发活力。

　　商业龙头尚有提升空间，新冠加持提供业绩弹性。2021年，上海医药商业业务贡献收入1906.2亿元。药品批发企业收入前10位占比55.2%，上海医药占比8.45%，位于全国第二位，尚有提升空间。2021年，公司进口疫苗代理实现销售收入43亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，借助已有技术平台和分销优势，与康希诺战略性合作，切入创新疫苗生产领域。公司有望达成新冠药物合作，带来较大业绩增量。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94亿元，增速分别为17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应2022-2024年PE分别为12/10/9倍。基于1)分销和工业业务稳定发展；2)中药板块与云南白药合作开发大品种，加速放量；3)I001、X842等创新药上市，带来增量；4)商业零售的互联网+平台化建设。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：集采风险，研发进度不及预期，商誉减值风险，战略转型不及预期风险，新冠业务存在不确定性。

　　(分析师朱国广)

创世纪(300083)

国产数控机床龙头

　　轻装上阵、腾飞在即

　　投资要点

　　国内数控机床领军企业，正处于较快成长阶段

　　公司前身为劲胜智能，2020年剥离结构件业务轻装上阵后，迅速成长为国内高端数控机床细分龙头。公司的机床业务主要分为3C系列产品和通用系列产品，2021年实现营业收入52.6亿元(同比+53.6%)，归母净利润5.0亿元(同比+171.7%)，显著受益于机床行业回暖。我们预计未来几年随着业务剥离的影响消除，主业市场份额提升、规模效益凸显，公司将迎来快速发展期。

　　机床行业十年周期拐点已至，行业集中度+国产化率提升进行时

　　我国机床行业大而不强，高端领域亟待突破。我国机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场，但正处于向中高档数控机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资企业占据高档市场，具备一定技术实力民企和国企占据中高端市场，技术含量较低、规模较小的众多民企占据低端市场。

　　更新周期驱动，机床行业迎来黄金发展期。机床十年周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达千亿级别，同时创世纪、北京精雕、海天精工等国产头部品牌逐步跻身市场前列。我们认为随着国产龙头技术及性价比优势进一步凸显，有望在这一轮周期中脱颖而出，并且在规模效应下龙头业绩弹性可期。

　　“3C+通用”两大核心业务齐赢黄金发展期

　　公司钻攻中心国内领先，2021年销量超万台，至今累计销售超8万台。随着非传统3C领域的兴起以及存量更新需求的释放，我们认为公司钻攻机销量有望维持高位增长。通用产品方面，公司立加中心连续4年实现销量翻倍(2021年销量破万台)，销量市占率达10%；此外公司还积极布局龙门、卧加、数控车床、五轴机床等新产品，发展迅速。

　　资源合理配置，重视研发投入&创新销售

　　公司将资源投入附加值较高的研发与销售服务。1)研发方面，2021年公司研发投入2.47亿元，同比+17.7%，占营收的比重达4.7%，并取得丰硕成果。整机方面研发出五轴立加及双交换卧加等高端机型，零部件方面完成刀库90%和主轴50%自产化，具备行业领先的零部件自主能力；2)销售方面，公司推动直销分销协同发展，且在创新销售方面不断推陈出新。

　　轻资产模式有效降本增效。在附加值较低的零部件制造环节，公司主要通过“自主设计+委托加工”模式，轻资产模式下有效降本增效，并能够降低业务淡旺季和周期性波动带来的经营风险。

　　盈利预测与投资评级：公司正快速成长，我们预计2022-2024年归母净利润为9.2/12.3/16.4亿元，当前股价对应动态PE分别为18/13/10倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险、技术与产品研发不及预期风险。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

欧科亿(688308)

国产刀具龙头

　　硬质合金&数控刀片两开花

　　投资要点

　　以硬质合金制品起家，成长为数控刀具国产龙头

　　欧科亿成立于1996年，成立之初聚焦于硬质合金制品，后业务向数控刀具延伸，逐步成长为数控刀具国产龙头之一。目前公司硬质合金锯齿片已经基本实现国产替代，车削及铣削等硬质合金数控刀片产品经过长期研发积累也开始进入由欧美、日韩长期占据的国内中高端市场，正处于快速放量期。2017-2021年公司营收CAGR=18.2%，归母净利润CAGR=37.9%，其中2021年收入9.9亿元(同比+41%)，归母净利润 2.22亿元(同比+106.8%)，在原材料大幅涨价的情况下毛利率达34.4%(同比+2.9pct)；销售净利率22.4%(同比+7.1pct)，盈利能力不断增强。

　　进口替代加速，国产企业向中高端市场渗透

　　刀具有明显的消费属性，市场需求受周期波动影响小，行业规模相对稳定。2020年全球刀具市场近2500亿元， 国内市场规模400亿元左右。

　　从竞争格局看，欧美、日韩、国内企业三分天下。欧美企业以向客户提供整体解决方案为主，凭借雄厚的技术实力，垄断高精度要求的高端刀具市场；日韩企业主导中高端非定制刀具领域，产品通用性强、性价比高；国内企业以中低端产品为主，但逐步向日韩中高端市场渗透。随着技术突破和性价比的提升，国内企业逐步向中高端刀具市场渗透。国内进口刀具消费额占比由2016年的37.2%降至2020年的31.1%，进口依赖持续走低。

　　硬质合金+数控刀具双开花，产能释放打开成长空间

　　1)硬质合金：坐拥技术&客户资源，公司是国内硬质合金锯齿片最大供应商。1)技术积累雄厚：依托多年积累，自主研发出工业级锯齿刀片和超细超薄整体圆片铣刀毛坯等先进产品。2)客户资源优质：公司与百得工具、乐客、金田锯业等国内外知名工具企业均建立长期稳定的合作关系。

　　2)数控刀具：通过高校合作和多年积累，公司的数控刀片四大核心技术国内领先，产品性能已基本与日韩持平。同时持续加码研发进行产品创新，在完善赛尔奇品牌、丰富铣刀牌号等方面取得较好成果。此外，经销+OEM/ODM直销模式双管齐下，有望进一步打开市场空间。

　　IPO募投+产业园项目打开产能瓶颈。①IPO项目：4000万片高端数控刀具项目已进入产能爬坡期，我们预计2022年将释放一半产能；②产业园项目：拟定增募资8亿元用于投建产业园和补充流动资金，项目建成后将完善公司刀具产品系列，加快整体解决方案的开发。公司预计两大项目达产后将合计贡献年收入9亿元，净利润2.05亿元。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国产刀具龙头，产能释放下业绩有望快速兑现。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.97/4.19/5.04亿元，当前股价对应PE为17/12/10倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、技术与产品研发不及预期、市场竞争加剧。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

片仔癀(600436)

片仔癀2021年年报点评

　　业绩符合我们预期

　　“多核驱动，双向发展”战略持续推进

　　投资要点

　　事件：公司2021年实现营业收入80.22亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润24.31亿元，同比增长45.5%；实现扣非归母净利润24.06亿元，同比增长51.4%。

　　系列产品销售再创新高，公司收入加快增长：2021年，公司实施“自营+控销+动销”商业模式，片仔癀系列产品如茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等多个单品的销售创历史新高。分品类看，公司千万级别以上产品中，肝病用药、心血管用药、感冒用药、呼吸系统用药、皮肤科用药分别实现收入37.0亿元(同比，+45.8%，下同)、9608.9万元(+3166.3%)、1122.6万元(-47.4%)、2716.6万元(+31.5%)、1234.7万元(+577.5%)；毛利率分别为81.79%(-0.16pp)、50.72%(+34.09pp)、9.04%(+8.2pp)、50.15%(+16.04pp)、64.17%(+3.22pp)。

　　“多核驱动，双向发展”战略持续推进，健康领域多业态聚集格局已形成：2021年，公司适时优化发展战略，实施“多核驱动，双向发展”的新战略蓝图：做优片仔癀，做大片仔癀牌安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；向内挖掘潜力、向外稳妥推进外延并购。片仔癀牌的“安宫牛黄丸”已成功推向市场。片仔癀牙膏已成为全国清火牙膏销售额第一品牌。此外，公司新药研发实现突破，阿哌沙班片取得药品注册证书，PZH2107(LDS片)取得药物临床试验批准通知书，另有3个化药1类新药、2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段。公司基本形成了健康领域多业态聚集的格局，产品结构得到优化。

　　优化渠道建设，原材料保障进一步加强：公司持续进行渠道优化，一是一是专项零售方面，启动国药堂专项零售业务，新增片仔癀宏仁健康馆及旗下零售门店胶囊剂型专项零售供应支持；二是线上零售方面，启动线上销售平台建设，先后上线片仔癀大药房天猫旗舰店、片仔癀大药房京东旗舰店并保证供货。同时，公司对系列产品主要原材料麝香、牛黄及蛇胆等提前进行战略储备，最大限度控制成本，2021年期末公司原材料存货账面价值14.92亿元，同比增长11.62%。此外，公司扎实推动药材基地建设、巩固原料保障，已完成金线莲和铁皮石斛2个“福九味”药材基地建设，为公司可持续发展保驾护航。

　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2023 年公司归母净利润预测分别为 29.95/36.26 亿元，预计2024年归母净利润为43.80亿元，对应当前市值的 PE 分别为 63 倍、52 倍、43 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：日化业务发展或低于预期；原材料供给与价格波动。

　　(分析师朱国广)

微软(MSFT)

海外观察系列二

　　微软，逐鹿元宇宙大数据时代

　　投资要点

　　元宇宙的本质是B端和C端都更为彻底的数字化世界，将会带来生产力的提升。移动互联网彻底颠覆人们生活和工作模式，而这背后大量数据的产生和应用催生了SaaS浪潮。移动互联网末期，数据量仍然在飞速增长，与之相反，对数据的分析应用大大落后于数据生产的速度。我们认为，元宇宙本质即为在B端和C端都更彻底的数字世界，在B端和C端都将产生天量数据的情况下，我们不应该仅仅将目光聚焦在消费端的体验及应用上，更应当意识到具备隐蔽性的企业端也将被元宇宙重塑，同时，企业端组织形态的变动和生产效率的提高能带来整个宏观经济的繁荣。

　　按照我们的元宇宙六边形模型，微软是巨头中兼顾B端和C端的公司，具备竞争优势。在B端，微软第一个提出“企业元宇宙”概念的公司，通过打造企业元宇宙技术堆栈，提供一系列数据基础设施和工具，为后疫情时代企业组织结构的变动及生产效率的提升提供助力；在C端，微软在游戏内容、游戏社区、云游戏及硬件上实现了全方位覆盖。我们认为，微软的元宇宙路径扎实，在未来数字化时代的竞争中占据有利位置。

　　微软的企业元宇宙解决方案具备一体化和多年数据积累两个竞争优势：1)一体化：微软的企业元宇宙解决方案包含从基础层到应用层的所有工具，企业数据可以在不同工具之间顺畅流动，提升数据分析应用的效率；2)多年累积的数据和通用办公解决方案：微软过去在办公场景的数据积累，叠加未来通过元宇宙技术堆栈持续获得的数据，可以为算力和算法提供燃料，助力人工智能和机器学习的发展；元宇宙技术堆栈的各层工具多年积累的通用解决方案和业务场景，将有效降低企业的入场门槛，实现快速部署。

　　游戏是当下最接近元宇宙形态的现实产品，微软是海外巨头中游戏3C战略布局最完善的公司。我们认为，微软收购暴雪，补足了其游戏3C战略(Content、Community和Cloud)中 3A内容的欠缺，以及游戏设备中移动端的短板；截至2022年1月18日宣布收购动视暴雪，微软Game Pass超2500万用户和暴雪4亿月活用户组合成为全球最大的游戏社区之一。

　　盈利预测与投资评级：鉴于数字化率的提升是长期趋势，我们采用远期估值法对公司进行估值。按照2027财年1554亿美元净利润为基础，FY2022-FY2027净利润复合增速16%，考虑到公司能产生稳定净利润和现金流，以及过去三年平均PE估值倍数，我们给予公司2027财年28倍PE，以10%折现到2022财年，目标价360美金，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：IT支出不达预期风险，终端拓展进度不达预期风险，海外市场风险，云游戏发展不及预期风险。

　　(分析师张良卫、王紫敬)

太阳纸业(002078)

2021年报点评

　　业绩符合预期

　　盈利步入修复通道

　　投资要点

　　2021年业绩符合市场预期。公司2021年实现营业收入319.97亿元，同比+48.21%；实现归母净利润29.57亿元，同比+51%；扣非后归母净利润29.32亿元，同比+52.44%，业绩符合市场预期。

　　2021Q4成本端扰动下利润端承压。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为11.08/ 11.24/ 5.37/ 1.89亿元，同比分别+106.71%/ +180.56%/ +20.43%/ -0.67%。2021Q4利润下滑主要受：1)终端需求偏弱提价受阻，双减政策加剧文化纸需求走弱；2)能源成本高位；3)海运费上涨致使老挝基地美废原材料价格上涨，成本优势被削弱。

　　文化纸供需格局改善，盈利步入修复通道。分产品看，2021年非涂布文化纸、铜版纸、电及蒸汽、化机浆、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、箱板纸毛利率同比分别-6.54p、-5.68pp、-13.03pp、+0.72pp、+26.5pp、 -18.62pp、 -4.43pp、-0.93pp.2022年1-4月，木浆高位带来的成本支撑及教材教辅新规下对文化纸需求增加带来的供需格局改善双重驱动，文化纸提价较为顺利，截至2022/4/15，双胶纸均价6237.5元/吨，较2021/12/31上涨625元/吨。公司自供浆占比达到55-60%，在本轮提价中盈利能力变动方向与行业产生分化，公司盈利能力逐步修复而行业延续承压。中小纸企自2021Q3起处于盈亏平衡线附近，而海外浆厂新增产能延后或取消、罢工持续或令浆价维持高位，中小纸企成本压力未有明显缓解。因此我们判断后续部分中小纸企将逐步出清，行业供需格局优化下仍有提价机会，公司盈利步入修复通道且行业集中度有望提升。

　　资产负债率及现金流表现良好，持续扩产优化林浆纸一体化布局。公司2021年资产负债率为55.98%，同比上升1.26pp.公司2021年实现经营现金流49.29亿元，同比-25.49%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.83%；销售现金流/营业收入为112.45%。2021年公司北海基地文化纸、生活用纸及化机浆项目投产，浆纸总产能达1000万吨；2021年1月公司披露南宁基地建设计划，拟建设年产525万吨林浆纸一体化项目，充分利用广西资源禀赋，进一步完善林浆纸一体化产能布局，为中长期成长奠定基础。

　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响小幅下调盈利预测，我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为30.4/34.7亿元(原2022-2023年预测为32.9/37.3亿元)，预计2024年归母净利润为38.1亿元，2022-2023年对应PE11X、9X.估值处于低位具有较强安全边际，维持“买入”评级。

　　风险提示：能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。

（文章来源：东吴研究所）